Durante muitos anos, o debate sobre endividamento empresarial no Brasil foi reduzido a uma comparação relativamente simples: dívida versus EBITDA. A relação continua relevante, sobretudo para bancos, investidores e agências de risco, mas ela não responde sozinha à pergunta que realmente importa quando uma companhia entra em processo de reestruturação: quanto dessa dívida a operação consegue pagar sem deixar de financiar a própria atividade?
Essa diferença parece conceitual, mas é essencial. EBITDA não é caixa disponível para credores. Entre a geração operacional e o pagamento da dívida existem impostos, necessidade de capital de giro, investimentos mínimos, folha, fornecedores, manutenção, contingências e outras saídas indispensáveis à continuidade do negócio. Em períodos de crescimento, pressão de custos ou deterioração de prazos, essa distância pode aumentar rapidamente.
Dois casos recentes ajudam a ilustrar extremos diferentes dessa discussão. A Paranapanema, em recuperação judicial desde 2022, concluiu no fim de setembro uma transação com credores que extinguiu aproximadamente R$ 3,94 bilhões de uma dívida total de R$ 4,27 bilhões, o equivalente a 92,3% do passivo abrangido pelo acordo. Já a Braskem negocia a reestruturação de cerca de US$ 10,9 bilhões em dívida e enfrenta uma discussão muito mais complexa sobre a quantidade de capital novo que os acionistas deverão aportar para que a estrutura financeira se torne sustentável.
O caso Paranapanema: preservar o caixa que mantém a empresa viva
Na Paranapanema, a estrutura adotada merece atenção não apenas pelo tamanho da redução do passivo. Para implementar o acordo, a companhia utilizou aproximadamente R$ 41 milhões de uma conta vinculada, cerca de R$ 185,3 milhões de saldo judicial decorrente de cessão anterior de direitos creditórios e R$ 100 milhões em dinheiro provenientes de uma emissão de debêntures conversíveis.
O saldo remanescente, de R$ 327,4 milhões, deverá ser satisfeito em até 36 meses exclusivamente com recursos provenientes da monetização de nove direitos creditórios judiciais. Segundo as informações divulgadas pela companhia, esse saldo não deverá comprometer o caixa operacional. Ao final do período, eventual saldo remanescente será extinto nos termos do acordo.
É justamente aí que está a principal lição econômica. Uma reestruturação bem desenhada precisa distinguir o dinheiro necessário para resolver o passado daquele indispensável para financiar o futuro. Se o caixa que deveria comprar matéria-prima, recompor estoque, pagar salários, tributos correntes e financiar clientes for consumido para atender uma dívida histórica incompatível com a geração do negócio, a empresa pode até reduzir o passivo e, simultaneamente, inviabilizar sua recuperação.
O acordo, por si só, não encerra todos os desafios operacionais da Paranapanema, que continua em recuperação judicial. Mas a lógica financeira é relevante: retirar pressão de uma estrutura de capital que por anos limitou liquidez e investimento e preservar recursos necessários à retomada da atividade.
Braskem: quando a discussão deixa de ser prazo e chega ao capital
Na Braskem, o estágio é diferente. A companhia protocolou em agosto uma recuperação extrajudicial envolvendo aproximadamente US$ 10,9 bilhões em dívida financeira. Nas negociações mais recentes, credores passaram a exigir dos acionistas controladores uma injeção próxima de US$ 3 bilhões em capital novo. Petrobras e IG4 Capital trabalham em uma contraproposta, enquanto os credores defendem que uma contribuição relevante dos acionistas é necessária para a sobrevivência financeira da companhia.
A dimensão da exigência mostra que determinadas crises deixam de ser resolvidas apenas com alongamento de vencimentos ou redução de juros. Quando a dívida supera de forma relevante a capacidade econômica da operação, a discussão inevitavelmente chega à estrutura de capital.
Nesse ponto, existem poucas alternativas: credores aceitam redução de principal, dívida é convertida em participação societária, ativos são vendidos, novos investidores entram ou os atuais acionistas aportam recursos. Frequentemente, a solução combina vários desses instrumentos.
É também nesse momento que a reestruturação financeira encontra o valuation. Se o valor econômico do negócio não suporta o endividamento existente, a diferença não desaparece por meio de uma planilha. Ela precisa ser absorvida por alguma parte da estrutura: credores, acionistas, ativos ou novo capital.
A pergunta errada: quanto a empresa deve?
Em situações de crise, é comum a primeira reunião começar pela pergunta: “Quanto a empresa deve?”. Naturalmente, o número é importante. Mas isoladamente ele diz muito pouco.
Uma dívida de R$ 100 milhões pode ser administrável para uma empresa e absolutamente insustentável para outra. O que determina a diferença não é apenas o faturamento nem o patrimônio registrado no balanço. É a capacidade recorrente da operação de transformar resultado em caixa depois de financiar tudo aquilo que precisa para continuar funcionando.
Por isso, antes de definir prazo, carência ou deságio, deveria existir outra pergunta: quanto de caixa a empresa efetivamente terá disponível para serviço da dívida?
Uma forma simplificada de enxergar a equação parte da geração operacional e deduz os itens que não podem ser ignorados: impostos pagos em caixa, variação da necessidade de capital de giro, CAPEX mínimo, despesas extraordinárias e uma reserva mínima de liquidez. O resultado é muito mais próximo da capacidade real de pagamento do que o EBITDA isoladamente.
EBITDA operacional normalizado
(–) Impostos pagos em caixa
(–/+) Variação da necessidade de capital de giro
(–) CAPEX mínimo para manutenção da operação
(–) Contingências e necessidades extraordinárias
(–) Reserva mínima de liquidez
(=) Caixa disponível para serviço da dívida
A partir daí, a dívida sustentável pode ser dimensionada com base em cenários. E esse ponto é especialmente importante: uma empresa em reestruturação não deveria construir sua capacidade de pagamento apenas sobre o cenário otimista. O plano precisa sobreviver também a uma queda de receita, compressão de margem, atraso na recuperação de clientes ou necessidade adicional de capital de giro.
O problema não é ter dívida
Endividamento faz parte da estrutura financeira das empresas. Ele financia crescimento, aquisição de ativos, estoques, expansão geográfica e operações de M&A. Em determinadas condições, é inclusive uma ferramenta eficiente de alocação de capital. O problema começa quando o vencimento da dívida passa a acontecer antes da geração do caixa que deveria pagá-la.
Quando isso ocorre, a companhia passa a utilizar novas linhas para pagar linhas antigas, posterga fornecedores, atrasa tributos, antecipa recebíveis de forma crescente e consome limites de curto prazo. A princípio, cada movimento pode parecer uma decisão isolada de tesouraria. Em conjunto, porém, eles podem representar os primeiros sintomas de uma estrutura de capital que deixou de ser compatível com o negócio.
É nesse estágio que a velocidade do diagnóstico faz diferença. Quanto mais cedo a empresa identifica o desequilíbrio, maior é o conjunto de alternativas disponíveis: renegociação bilateral, alongamento, venda de ativos não estratégicos, entrada de capital, reorganização operacional, recuperação extrajudicial ou combinação dessas medidas. Quando a crise chega à recuperação judicial, várias dessas alternativas já podem ter se tornado mais caras ou simplesmente desaparecido.
O custo de esperar
Há ainda uma dimensão frequentemente subestimada: a preservação do patrimônio dos acionistas. Uma crise financeira costuma seguir uma sequência conhecida. Primeiro, destrói liquidez. Depois, deteriora crédito. Se não for enfrentada, começa a destruir o valor econômico do equity.
Isso acontece porque fornecedores reduzem prazos, bancos aumentam exigências, clientes passam a questionar continuidade, profissionais importantes deixam a organização e ativos começam a ser vendidos sob pressão. A empresa passa a tomar decisões para sobreviver ao mês seguinte, e não para maximizar seu valor de longo prazo.
Quando finalmente ocorre a renegociação, credores podem exigir deságio, garantias adicionais, participação societária ou capital novo dos acionistas. A discussão deixa de ser apenas financeira e passa a envolver controle e propriedade.
Por isso, reestruturar cedo não significa apenas evitar uma recuperação judicial. Pode significar preservar parcela substancial do patrimônio dos próprios acionistas.
Middle market: onde a pergunta se torna ainda mais importante
Para médias empresas, o tema ganha relevância adicional. Muitas dependem de poucos bancos, possuem alta concentração de clientes, estrutura de capital menos diversificada e acesso limitado ao mercado de capitais. Uma redução abrupta de limite bancário ou o atraso de um cliente relevante pode alterar a liquidez em semanas.
Empresas familiares ainda enfrentam outro componente: decisões financeiras muitas vezes se confundem com patrimônio dos sócios, garantias pessoais e relações históricas com bancos e fornecedores. Quando a crise aparece, a tendência é negociar cada dívida individualmente, sem uma visão consolidada da capacidade de pagamento.
Esse método pode produzir um paradoxo. A empresa fecha bons acordos isolados e, mesmo assim, permanece insolvente porque a soma das parcelas renegociadas continua maior que o caixa disponível.
Uma reestruturação precisa, portanto, começar pela operação e não pelo credor. Primeiro se determina quanto o negócio consegue gerar. Depois se define quanto desse caixa pode ser comprometido sem impedir o funcionamento da companhia. Somente então a dívida deveria ser redesenhada.
Reestruturar não é simplesmente conseguir desconto
Deságio chama atenção porque é facilmente mensurável. Uma dívida de R$ 100 milhões reduzida para R$ 60 milhões produz uma manchete objetiva. Mas o percentual de desconto não determina, sozinho, se a reestruturação será bem-sucedida.
Uma dívida menor com parcelas incompatíveis com o caixa pode continuar sendo impagável. Da mesma forma, uma dívida nominalmente elevada, mas com prazo, custo e amortização adequados à geração operacional, pode ser sustentável.
O objetivo econômico de uma reestruturação não deveria ser maximizar o desconto. Deveria ser construir uma estrutura de capital que a empresa consiga cumprir enquanto preserva capacidade de operar, investir e voltar a crescer.
É por isso que Paranapanema e Braskem, embora estejam em situações muito diferentes e não possam ser comparadas diretamente, ajudam a iluminar a mesma questão. Em uma, a solução recente procurou retirar do caixa operacional parte relevante do peso do passivo histórico. Na outra, a dimensão da dívida levou credores e acionistas à discussão sobre capital novo e sobre quem deve suportar economicamente a reestruturação.
A dívida sustentável começa no caixa
Toda empresa deveria conhecer sua capacidade de endividamento antes de chegar a uma mesa de renegociação. Isso significa trabalhar com DRE gerencial confiável, fluxo de caixa projetado, necessidade de capital de giro, dívida por credor e vencimento, garantias, tributos, CAPEX e cenários de estresse.
Não se trata de prever o futuro com precisão. Trata-se de conhecer os limites econômicos da operação.
Uma empresa não deveria negociar com seus credores quanto gostaria de pagar. Deveria ser capaz de demonstrar, com números, quanto sua operação consegue pagar sem comprometer a própria sobrevivência.
Essa talvez seja a diferença entre simplesmente renegociar uma dívida e efetivamente reestruturar uma empresa.
